Фото Andrey Rudakov / Bloomberg via Getty Images
Какие перспективы курса рубля в 2017 году в условиях борьбы Минфина против ЦБ?
Начиная с февраля 2017 года, наступил новый этап в курсовой политике российских денежных властей: правительство РФ, выражавшее недовольство укреплением курса рубля, перешло от слов к делу и Министерство финансов приступило к покупке иностранной валюты за рубли на величину нефтегазовых доходов, превышающих заложенный в бюджет уровень. Очевидно, что правительство возлагает некоторые надежды на ослабление рубля вследствие этой программы. При этом Центральный Банк заявил о приверженности политике плавающего курса, отсутствии ценовых ориентиров валютного рынка, но при этом не оставил принятое решение без внимания: на прошлом заседании Совета директоров он не только оставил без изменения ключевую ставку, но и заявил о том, что ее придется дольше держать на текущем уровне для уменьшения влияния на инфляцию покупок Минфина.
» style=»display: none»>
В своем информационном сообщении о начале интервенций Минфин поясняет, что начинает свою программу «в целях повышения стабильности и предсказуемости внутренних экономических условий и снижения влияния изменчивой конъюнктуры рынка энергоносителей на российскую экономику и государственные финансы». Действительно, российская экономика является заложником ситуации с ценами на энергоносители: ее взлеты и падения тесно связаны с динамикой цен на нефть. При росте цен на нефть экспорт из РФ в денежном выражении резко увеличивается, вызывая приток иностранной валюты, что вызывает рост курса рубля и его покупательской способности, а это в свою очередь позволяет больше потреблять: прежде всего растет стремительно дешевеющий импорт. При этом волна «процветания» поднимает все лодки – потребительский бум приводит к значительному росту экономики, как это было в период начала 2000-х. В период плохой сырьевой конъюнктуры все разительно меняется: падение доходов от экспорта оборачивается резким уменьшением торгового профицита, оттоком капитала и как следствие – падением рубля. Подобные «качели» являются неизбежным следствием структуры экономики, в которой нефтегазовые доходы являются важнейшими для всей экономики, и имеют критическое значение для формирования валютного баланса и государственного бюджета.
Желание экономических властей уменьшить амплитуду нефтяного маятника совершенно оправдано: именно для этих целей в свое время был создан стабилизационный фонд, который затем был разделен на Фонд благосостояния и Резервный фонд. Финансирование дефицита бюджета из Резервного фонда стало палочкой-выручалочкой для правительства в последние годы, когда экономика перешла в рецессию. Расходование этих средств позволило более плавно менять параметры бюджета, не прибегая при этом к увеличению программы заимствований или чисто эмиссионному финансированию дефицита со стороны ЦБ. Заодно продажи валюты Минфином из Резервного фонда помогли стабилизировать валютный рынок зимой 2014-2015 годов, когда отпущенный Банком России рубль вступил в стадию свободного падения. Таково предназначение фонда – он и должен быть стабилизатором, помогающим смягчить влияние резкого изменения цен на сырьевых рынках на национальную экономику и отчасти облегчить протекание «голландской болезни» – торможение секторов, не связанных с сырьевым экспортом вследствие укрепления курса рубля, вызванного резким притоком экспортной выручки.
Между Норвегией и Нигерией
Большинство нефтяных стран создали такого рода фонды и то, насколько успешно они функционируют, является отражением силы общественных институтов в стране. Так, например, Норвегии, имеющей похожую на Россию долю нефтегазовых доходов к ВВП (21% против 17%) и экспорту (60% против 52%), удалось создать крупнейший суверенный фонд в сумме около $900 млрд, направляя в него большую часть доходов государства от экспорта сырья. Так же успешен опыт ряда стран персидского залива, которым удалось сохранить значительные фонды, несмотря на крупные инвестиции в инфраструктуру, полностью изменившие облик этих стран. И на другом полюсе – Нигерия, с 35% долей нефтяного сектора в ВВП, с попыткой создания стабилизационного фонда, в котором не удалось накопить больше трех сотен миллионов долларов, да и те были тут же истрачены на «компенсацию гражданам расходов на бензин».
Россия находится в этом спектре где-то посередине: в 2000-х годах удалось скопить в «кубышку Кудрина» около $175 млрд. Однако к настоящему моменту Резервный фонд практически пуст – из $90 млрд в нем осталось около 16 млрд, Фонд национального благосостояния содержит около $72 млрд. В то время как в Норвегии установлен потолок расходования государственного «пенсионного фонда» – аналога нашего ФНБ – 4% в год от всех средств (отражает среднюю доходность фонда), с тем чтобы основная сумма капитала не уменьшилась и перешла будущим поколениям, которые смогут жить на доход от инвестиций фонда после исчерпания природных ресурсов.
Минфину РФ очевидно нравится опыт Норвегии, и предложенная им сейчас схема во многом напоминает норвежскую, вплоть до деталей планирования сумм покупок иностранной валюты в течении текущего месяца. Однако при всей похожести существующие различия указывают на то, что политическая среда в России заставляет идти на уловки и натяжки, во многом девальвирующие заимствованную схему. В Норвегии устанавливается структурный дефицит не нефтяного бюджета, который спонсируется из нефтегазовых доходов, а бюджетное правило заключается в том, чтобы он не превышал ожидаемые средние годовые доходы фонда. У нас Минфин пошел от обратного: зафиксировал правило «$40 за баррель», определяющего величину нефтегазовых доходов государства, в то время как все «сверхдоходы», полученные вследствие превышения рыночной цены на нефть, заложенного при планировании бюджета на трехлетний период, идут на покупку валюты.
Уловка же заключается в том, что по плану суммарно резервные фонды правительства вплоть до 2019 года на самом деле будут не пополняться, а расходоваться. Одной рукой Минфин будет покупать валюту на рынке (пока цены на нефть позволяют это делать), другой – продавать ее же Банку России тогда, когда это понадобиться для финансирования дефицита бюджета. Таким образом, вплоть до того момента, когда консолидация бюджета или сверх благоприятная ситуация на рынках позволит не тратить резервные фонды, а накапливать их, Минфин будет страдать раздвоением роли, а фактическим покупателем валюты станет Банк России, причем за счет прямой рублевой эмиссии. Таким образом, в течение переходного периода денежные власти по сути дела возвращаются к схеме валютных интервенций для ослабления рубля, действовавших при предыдущем руководстве ЦБ, когда он выкупал излишки экспортной выручки, пополняя свои золотовалютные резервы. Происходит очевидное смешение ролей: ЦБ с одной стороны демонстративно отстраняется от операций на валютном рынке, продолжая настаивать на том, что он проводит политику плавающего валютного курса и передавая проведение операций для Минфина в Федеральное казначейство, с другой – он соглашается на то, чтобы напрямую покупать валюту у Минфина, пополняя свои ЗВР.
Разные цели
Банк России, заботясь исключительно о достижении заявленной цели по инфляции, но учитывая активность Минфина на валютном рынке, заявил о том, что будет дольше держать реальные процентные ставки на текущем экстремально высоком уровне. Надо ли говорить, что тем самым ЦБ также оказал влияние на курс рубля, только в обратную сторону, увеличив привлекательность вложений в российскую валюту. По сути дела у правительства и Банка России противоположные цели: если для первого важен валютный курс с точки зрения возможности исполнения бюджета и конкурентоспособности экономики, то для ЦБ – дело чести выйти на цель по инфляции, и здесь крепкий рубль может только помочь.
При этом поспешность с покупкой валюты может сыграть с Минфином плохую шутку: скорее всего, он рассчитывал на то, что его действия, оцениваемые по текущей рыночной конъюнктуре в $20 млрд, смогут оказать влияние на курс, и рубль заметно упадет (различные оценки дают около 10% роста курса доллара к концу года за счет этого фактора), что позволит ему продавать доллары в ЦБ по более высокому курсу (не влияя на рынок). Однако сразу же после начала операций доллар стал стремительно падать: психологический эффект был отыгран, в то время как сезонные колебания торгового баланса и рост привлекательности операций carry trade укрепили рубль. Может получиться так, что Минфину придется продавать валюту по более дешевому курсу и фиксировать убыток. Подобный сценарий хоть и не является базовым, но если случится, то он прекрасно высветит всю противоречивость предложенной конструкции на данном этапе.
Курс рубля по-прежнему будет определяться главным образом конъюнктурой нефтяных цен, аппетитом к риску международных инвесторов, изменению доллара по отношению к остальным валютам, геополитическим санкционным дисконтом. Операции Минфина на валютном рынке призваны уменьшить зависимость от первого фактора, и при падении нефти ниже $40 за баррель он даже пообещал продавать на рынок валюту, купленную ранее в рамках данной программы, что должно затормозить падение рубля в негативном сценарии.
Однако возникает резонный вопрос, кто определяет валютную политику государства и какой она должна быть? С одной стороны ЦБ на словах заявляет приверженность плавающему курсу, с другой – с удовольствием увеличивает свои валютные резервы, покупая доллары у Минфина и печатая рубли. Правительство не устраивает плавающий курс, и оно стремится уменьшить волатильность валютного рынка, что является вполне справедливым желанием, однако у него для этого нет денег. В частности, схема очевидно антисимметрична: продавать валюту Минфин в случае падения цен на нефть будет только в размере предыдущих покупок, в то время как у ЦБ остаются значительные ЗВР, непонятно для чего нужные при принципиальном воздержании от операций на валютном рынке. Да, ЦБ кредитует валютой банки в случае критического дефицита ликвидности, и для этого необходимо какое-то количество резервов. Также он оставляет за собой право вмешаться в ситуацию на валютном рынке, в случае «угрозы финансовой стабильности», но что это такое и каков допустимый уровень угрозы, после допущения почти 40% однодневного колебания курса рубля в декабре 2014 года, остается загадкой. Резервные фонды правительства остаются на счетах ЦБ, являясь тем самым компонентом ЗВР Банка России, что приводит к путанице и смешению понятий.
Стремление Минфина сделать так, чтобы государство жило по средствам, более чем похвально: фискальная дисциплина является фактором долгосрочной стабильности финансового рынка и необходимым условием для роста экономики, однако совершенно недостаточным. В стране должен поменяться деловой климат, вектор развития, что кажется невозможным без политических изменений. Только развитие частного сектора способно вернуть Россию на траекторию догоняющего развития, пока же мы продолжаем отставать от всего мира, располагая при этом гигантскими природными ресурсами и конкурентным человеческим капиталом. Апофеозом политики симуляции рыночных практик явилась сделка по псевдо приватизации Роснефти, «абсолютная прозрачность которой» так и не дает увидеть частного инвестора вложившего в компанию деньги, надевшего плащ-невидимку. Продолжение курса на имитацию институтов консервирует проблемы и загоняет их вглубь.