Фото Bryn Colton / Bloomberg via Getty Images
Особенность венчурного инвестирования в том, что насос, качающий деньги в многообещающий стартап, может привести к его же уничтожению. Не стоит забывать: очень часто оценки стартапов поднимает наверх бомба замедленного действия.
Совсем недавно рынок поразили новости о WeWork, Uber и Softbank — миллиардным стартапам вдруг понадобились дополнительные вложения, а их огромные оценки оказались сказкой, не имеющей отношения к действительности. Как так получилось? Чтобы ответить на этот вопрос, достаточно разобраться с тем, как рождаются «единороги».
Мы часто слышим, что стартап стал «единорогом», получив оценку $2 млрд. Такие заявления режут слух финансистам. Вольное использование термина «оценка» размыло его значение. Изначально «оценка», или «капитализация», — это сумма, которую кто-то готов заплатить за весь актив. Когда речь идет о торгующихся на бирже акциях, мы можем с некоторым допущением говорить о капитализации всей компании. В мире частных компаний все совсем не так.
Когда частная компания продает 10% в своем капитале за $100 млн, инвестору важно, что он заплатил $100 млн за 10%, а не за весь бизнес. Да, с помощью простых арифметических действий можно получить стоимость всей компании в $1 млрд, но корпоративные финансы несколько сложнее простой арифметики. Полученный математически верный результат зачастую не имеет никакого отношения к реальной оценке компании.
Сколько же стоит компания, в которой инвестор купил 10% за $100 млн? После 30 лет в мире инвестиций я знаю правильный ответ. Правильный ответ: «не знаю». Почему? Короткий простой ответ: потому, что я не знаю как всех условий сделки, так и условий всех других сделок с акциями этой компании. Дело в том, что акции публичной компании, обращающиеся на открытом рынке, похожи друг на друга как клоны. В компании частной классов акций и специальных условий может быть много. И если я смогу предложить свои условия сделки, то я заранее готов согласиться с любой оценкой. Как так может быть?
Особенность венчурного инвестирования в том, что насос, качающий деньги в многообещающий стартап, может привести к его же уничтожению. Цокая языком и завидуя высоким оценкам технологических стартапов, не стоит забывать: очень часто оценки стартапов поднимает наверх бомба замедленного действия. Инвесторы в каждом из раундов финансирования предоставляют деньги на согласованных особых условиях.
Например, они могут представлять собой права голоса и места в совете директоров, блокирующие права, права на дивиденды, установленные даты выхода и гарантированную прибыль. Одно из наиболее важных условий — это ликвидационные преференции. Их и можно считать той самой заложенной под компанию бомбой. Преференции устанавливают, что инвестиции будут возвращены на определенных условиях в первую очередь — прежде чем учредители, сотрудники и другие инвесторы получат свои деньги. Таким образом инвестор гарантирует себе возврат денег с заранее установленной прибылью, даже если стартап не взлетит.
Вернемся к нашему примеру с инвестором, вложившим $100 млн в обмен на 10% компании. В прессе это звучит как рождение нового «единорога», но только инвестор и основатели знают, что ничего подобного не произошло: чтобы инвестор потерял деньги, компания должна стоить меньше $100 млн. Инвестор с ликвидационными преференциями получает деньги от продажи компании первым. И даже если основателям придется продать всю компанию, чтобы вернуть ему деньги, он не останется в накладе до тех пор, пока стоимость всего стартапа не упадет ниже его вложений.
Иными словами, инвестор договаривается с основателем, что тот вернет ему деньги, например, в двойном объеме. В худшем сценарии предприниматель продает свою компанию за $200 млн и рассчитывается с инвестором, теряя все. Про такую компанию вряд ли можно сказать, что она стоит миллиард. Высокая оценка, появившаяся таким способом, не что иное, как видимость. А родившиеся в таких условиях «единороги» — действительно мифические животные.
И это не редко встречающаяся экзотика, а стандартный механизм, используемый довольно широко. У «единорогов» — частных компаний с оценкой $1 млрд и выше — инвесторы поздних стадий, как правило, всегда имеют ликвидационные преференции.
Такая страховка дает частным компаниям возможность взвинчивать оценки. И она же и объясняет бум высоких оценок в Кремниевой долине, оторванных от реалий финансовых рынков. Высокая оценка создает высокие ожидания, а неспособность удовлетворить их может спровоцировать нисходящую спираль и принудительную продажу. В результате продажи дистрессовых активов держатели долга и привилегированных акций получают выплаты, держатели обыкновенных акций теряют все. Например, при приобретении Procket компанией Cisco обычные акционеры ничего не получили, а держатели долгов и привилегированных акций — наоборот.
Хотя ликвидационные преференции призваны согласовывать интересы основателей, работников и инвесторов и сами по себе не являются проявлением жадности или способом наказать предпринимателей, работников и ранних инвесторов, они могут нанести вред основателям. Вопрос о том, как сделать условия сделки справедливыми и равными, не прост, но ликвидационные преференции де-факто присутствуют в большинстве сделок сегодня, приводя к рождению новых и новых мифических «единорогов».
Будущие «единороги»: 25 самых перспективных стартапов по версии Forbes
1 из 25
CHAINALYSIS
2 из 25
3 из 25
4 из 25
Dave
5 из 25
Divvy
6 из 25
7 из 25
Faire
8 из 25
Firgma
9 из 25
FOURKITES
10 из 25
11 из 25
FuboTV
12 из 25
13 из 25
KONG
14 из 25
15 из 25
16 из 25
17 из 25
18 из 25
19 из 25
20 из 25
21 из 25
22 из 25
23 из 25
24 из 25
Truepill
25 из 25
VERKADA
CHAINALYSIS
Основатели: Майкл Гронагер (гендиректор), Джонатан Левин, Ян Моллер
Привлеченные инвестиции: $53 млн
Выручка за 2018 год: $8 млн
Ведущие инвесторы: Accel, Benchmark
Нью-йоркский стартап Chainalysis создает программное обеспечение для исследования криптовалют, которое может пролить свет на то, как люди используют биткоины, эфириум, лайткоины и другие цифровые деньги. Финансовые организации используют эту технологию для проверки клиентов и соблюдения требований регуляторов, направленных на предотвращение отмывания денег. Правительственные учреждения, такие как Налоговое управление США и Федеральное бюро расследований, с ее помощью могут выявить незаконные операции и навести справки о предполагаемых преступниках. Прежде чем объединиться и основать Chainalysis, 49-летний гендиректор Майкл Гронагер участвовал в создании криптобиржи Kraken, а 47-летний технический директор Ян Моллер разработал кошелек для криптовалюты Mycelium.
Следующий слайд